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流动性多余与上市公司的价值重估

2019-04-09 12:51:48 | 来源: 体育

流动性过剩与上市公司的价值重估

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第1页:历史上关于估值的两次争论

第2页:经济高增长与估值

第3页:高估值存在的前提条件及估值的趋势

6月27日,受美国股市的狂跌影响和加息预期的上升,A股市场狂泻,各类个股大面积跌停,上证综指收市重挫153.42点,大幅跌穿2800点大关,收于2748点的低位,创16月以来的收市新低。A股市场的近来表现基本上“戳穿”了流行的所谓的“资产价值重估”(高善文等人)的骗术,也让人们重新思考股票市场估值的体系和方法。

历史上关于估值的两次争辩

“估值”对我国股票市场来讲一向是敏感的话题,之所以敏感,是因为在大多数时间里我国股票市场的估值水平都远远超过成熟市场的正常估值区间。因此,关于估值是不是公道之争一直伴随着市场的成长过程,有代表性的争辩有两次,一次是2001年,另外一次是2007年。2001年6月股票市场估值水平达到了空前的高度,两市平均市盈率超过60倍,因而有了吴敬琏的“赌场论”和许小年的“千点论”。虽然我们大多数人在2001年感情上接受不了“赌场论”和“千点论”,但遗憾的是,2005年6月上海综合指数真的跌到了1000点。从事后的市场运行看,当时的“赌场论”和“千点论”是正确的。

2007年初,当上海综合指数次登上3000点的高位时,关于股票估值是不是公道的争辩再次出现。2007年10月,股票市场的估值水平再次登上历史高峰,股票市场是否有“泡沫”也再次成为学术界和舆论界关注的焦点。有人认为股市的估值水平太高了,有泡沫,理由很简单,市场的平均市盈率超过了60倍,投资者的交易成本超过了上市公司的红利;但也有很多人认为中国股市的高估值是合理的,理由是中国经济的增长水平远远高于目前世界其他主要发达国家,流动性过剩背景下上市公司的资产应该重估等。

在2008年3月份之后,随着股市的快速下跌,投资者将问题归结到“大小非”头上,认为“大小非”代表的是产业资本,当这些限售的流通股逐渐获得流通的权利后,市场的定价权逐步由之前的金融资本转移到产业资本。产业资本定价与金融资本定价的体系与标准的不同导致了市场估值水平的大跌。

2007年后关于估值的争辩实际上有三个焦点问题:流动性多余与估值水平之间是什么关系?经济高速增长是不是产生估值溢价?估值与资本性质之间的关系。

流动性多余与上市公司的价值重估

流动性过剩是这一轮行情的发动机,是股价不断上涨的主要理由之一。记得在2006年底和2007年初,投资者一度陷入了估值的窘境,由于市场从2005年底回升以来,指数已上涨1倍多,很多个股已上涨数倍,有的股票的价格上涨了十余倍。依照价值投资理念,此时的股价估值已不便宜了。面对当时的银行股、地产股及钢铁股大幅度上涨,很多机构投资者堕入了被动。如果买入,不符合价值投资的理念,如果不买入则可能在市场竞争中失败。如何突破估值的困惑成为当时投资者所不容回避的重大理论问题。“流动性多余背景下的上市公司价值重估”说应运而生,其核心内容是,汇率的渐进式改革致使国际资本流入国内,中央银行为了稳定汇率,不断地被动购买市场上的外汇,向市场注入超量的人民币,致使金融体系资金多余,从而使资产价格重估。

如果上述推理成立的话,那末,2008年上半年的股市大幅度下跌就没法得到合理的解释。由于2008年上半年我国的流动性过剩状况不仅没有减缓,反而日渐严重,外汇储备的增长速度在增加,货币紧缩工具在美国的降息的背景下又难以实行。但股价却出现了超过50%的大幅度下跌。理论与实践的矛盾,表明一定是理论推导出来问题,流动性过剩致使资产价格重估的结论是有问题的。p>

我们之所以出现“汇率改革导致流动性过剩,从而出现资产价上涨”的假说,主要是得益于日本及台湾的经验启示。从日本及我国台湾地区的汇率改革实践看,1985年后的汇率改革的确致使了流动性多余,日本和台湾也出现了股价及房地产价格的飙升。

但问题的关键是,我们忽视了日本和台湾故事的另一半,20年前的日本、台湾股市重估并不是可持续的,在股价大幅度上涨以后出现了长期的低迷走势。

那末,如何解释日本、台湾曾经出现过的资产泡沫?汇率改革及汇率改革致使的流动性过剩与股价上涨之间究竟是什么样的逻辑关系?依照笔者的视察,在日本、台湾的资产价格上涨过程中,除了有流动性多余现象以外,其实还有更重要的东西——金融自由化,用金融自由化来解释资产泡沫的膨胀可能更符合事实和逻辑。在汇率改革进程中,都伴随着金融自由化。监管者在金融自由化进程中容易出现缺位现象,由于他们对新的金融产品和新的市场不十分熟悉,对新的金融活动缺乏监管经验。对投资者而言,对新出现的金融产品的风险认识不足,容易出现羊群效应。在我国的这轮股市上涨进程中,基金充当着非常重要的角色,形成了“老百姓疯狂地购买基金→基金将募集的资金买蓝筹股,股价上涨→基金净值迅速增长老百姓疯狂购买基金”的良性循环。老百姓为什么会疯狂购买基金?由于他们对这个新的金融产品的风险认识不足,大部分人误认为基金是低风险、高收益的产品,是储蓄存款的替代品。这就是金融自由化进程中特有的现象,也是金融自由化导致资产价格泡沫的真正原因之所在。

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